Face aux mutations

Face aux mutations profondes que connaissent l'environnement économique, juridique, financier et social, ainsi que les efforts incessants des organismes gouvernementaux pour la globalisation des économies, la standardisation du fonctionnement des marchés financiers mondiaux et l'harmonisation des règles comptables, une compétitivité accrue et une concurrence acharnée naissent entre les firmes qui forment le tissu économique des différents pays. Ajoutés à cela l'utilisation accrue des nouvelles technologies d'information et de communication dans le monde des affaires. A cet égard, les firmes opèrent dans un environnement turbulent et de plus en plus incertain. Ces évènements créent de nouveaux risqueset enjeux, qui, si les dirigeants des entreprises n'y prennent pas garde, peuvent avoir des répercussions sévères sur le fonctionnement et la survie de leurs firmes. On assiste aussi à un changement radical dans les conditions de fonctionnement des économies et des systèmes financiers mondiaux. En effet, l'accentuation du phénomène de désintermédiation financière a favorisé le rôle des investisseurs et des places financières mondiales dans le financement des firmes aux dépens des formes classiques offertes par les banques et les institutions financières tel que le recours à l'emprunt. Ces phénomènes créent sans doute de nouveaux produits et moyens permettant aux firmes de financer leur cycle d'exploitation et leurs projets d'investissement. En effet, et selon Dechow, Myers et Shakespeare (2004), l'utilisation de la titrisation des créances en tant que source de financement, continue à croître selon des proportions élevées. Par exemple, et vers la fin des années 1995, le montant des titres adossés à des actifs était de 2,4 trillions de dollars. Ce montant a atteint 6,8 trillions de dollars avec un taux de croissance de 183 % vers la fin du troisième trimestre de l'année 2003. Cette nouvelle forme de financement, qui était caractéristique du secteur financier a été étendue pour englober les industries manufacturières, le secteur commercial et la promotion immobilière. Ce pendant, l'utilisation de cette nouvelle source de financement suppose l'existence de structures financières complexes et la contribution de plusieurs intervenants tant internes qu'externes pour la réussite de telles pratiques.

Une conséquence évidente de ces phénomènes réside dans l'apparition de nouveaux risques que peuvent encourir les firmes. Le besoin de gérer ces différents risques s'avère alors une nécessité de premier ordre pour la pérennité d'une entreprise. Ces risques peuvent être classés en deux grandes catégories: Les risques inhérents à l'exploitation de la firme (exemple: risque de défaut de paiement des clients initiaux) et les risques liés à l'environnement externe (risque de variation des taux de change et des taux d'intérêt). Si la maîtrise des risques externes s'avère ambigue et coûteuse, les entreprises disposent d'une multitude de moyens et de stratégies leur permettant de gérer les risques liés à leurs activités et plans d'actions. A cet égard, la comptabilité ayant pour objectif de traduire les faits et les transactions entre l'entreprise et ses différents partenaires sociaux en chiffres, offre aux dirigeants un champ d'intervention large leur permettant de gérer et maîtriser les différents risques que peuvent encourir leurs firmes. En effet, si les organismes de réglementation et les autorités comptables ont défini les lois et règles au sein desquelles le champ d'intervention des dirigeants doit s'exercer, ces lois et textes réglementaires restent pourtant ambigus. Cela incite les dirigeants à exercer leur pouvoir discrétionnaire et à utiliser tous les moyens et latitudes leur permettant de contrôler les risques encourus par leur entreprise tels que le risque de baisse de l'indicateur bénéfice par action ou la hausse du ratio d'endettement ou dettes sur fonds propres (Bartov 1993).

Depuis les études de Ball et Brown (1968), ainsi que Beaver (1968), une littérature comptable abondante a émergé dans le but d'étudier la pertinence des indicateurs de performance comptable dans le processus d'évaluation de la valeur d'une firme. Le bénéfice comptable et les flux de trésorerie d'exploitation représentent deux indicateurs de performance sur lesquels une bonne partie des décisions de financement sera prise par le marché financier. Les résultats des recherches portant sur la pertinence de ces indicateurs de performance ne font pas l'objet de l'unanimité de la communauté scientifique et des professionnels comptables. En d'autres termes, une question cruciale non encore résolue ayant pour objectif de savoir quel est l'indicateur de performance qui reflète le mieux la situation financière réelle de la firme. Si les flux de trésorerie d'exploitation représentent des entrées et sorties effectives de fonds, le résultat comptable renferme en revanche une partie qui ne correspond pas a des mouvements réels de liquidités appelée «accruals». Ces artifices comptables font référence à la comptabilité d'engagement et renferment une partie sujette au pouvoir discrétionnaire des dirigeants appelés accruals discrétionnaires ou anormaux. A cet égard, une littérature comptable abondante a émergé dans le but de quantifier l'impact de ces modifications comptables discrétionnaires sur le chiffre du bénéfice publié d'une part, et d'en examiner la réaction des intervenants sur les marchés de capitaux d'autre part. En revanche, l'utilisation de ces artifices comptables est restreinte au seul indicateur bénéfice par action et aux éléments liés directement à l'exploitation sans pour autant affecter les activités d'investissement et de financement. Ajoutés à cela les inconvénients et les «insuffisances» de cette pratique de gestion des résultats. Les firmes voulant convaincre les investisseurs de leurs perspectives futures positives, doivent utiliser toutes les opportunités et les latitudes offertes tant par les standards comptables que par les règles et mécanismes de fonctionnement des marchés financiers.

Plusieurs motivations ont guidé notre recherche: d'abord, les scandales financiers survenus au début de ce millénaire sur le marché financier américain tel que l'affaire de la compagnie Enron et ailleurs sur les places financières mondiales, ont démontré l'incapacité des intervenants sur ces marchés à déceler les pratiques comptables discrétionnaires opérées par les dirigeants de telles firmes. L'affaire Enron a prouvé que ni les auditeurs ne signalent les pratiques comptables agressives opérées par les dirigeants, ni les analystes financiers ne prennent en considération l'effet des modifications discrétionnaires dans leurs prévisions de bénéfices. Les décisions prises par les investisseurs étant souvent guidées par les recommandations des deux catégories de professionnels précités. Ces scandales financiers ont par ailleurs mis en cause la crédibilité des informations et des opinions émises par ces professionnels comptables et ont jeté de sérieux doutes sur la pertinence des règles comptables existantes. La faillite de la companie Enron n'est cependant pas unique. D'ailleurs, plusieurs autres firmes ayant été déclarées en faillite, ont été accusées d'avoir adopté des politiques comptables agressives tel que (WorldCom, Xéros, le groupe laitier Italien Parmalat, etc...). Plus récemment, la crise des «Subprimes» déclanchée en août 2007 a mis en cause l'utilisation de la pratique de titrisation des créances immobilières aux Etats-Unis. Le marché des subprimes a gonflé à des niveaux inhabituels par les opérations de titrisations car, plus les organismes de crédits titrisent les prêts déjà octroyés, plus il disposent de liquidités pour en octroyer de nouveaux. En outre, les subprimes titrisés ont été «mélangés» à d'autres produits puis re-titrisés plusieurs fois à l'échelle mondiale de sorte qu'il sera difficile de savoir leur détenteur réel. Cette crise financière, qui persiste encore, a été accentuée par la faillite en 2008 du groupe financier américain «Lehman Brothers». Le trait commun à ces affaires réside dans l'adoption par ces firmes de politiques comptables agressives et un recours excessif aux pratiques de titrisations qui, pour une longue période leurs ont permi de bénéficier d'objectifs divers tant politico-contractuels (maximisation de la rémunération des dirigeants ou le respect des restrictions imposées par les contrats de dettes) que ceux relatifs aux marchés financiers (alignement aux prévisions des analystes financiers et obtention de nouvelles formes de financement externe au moindre coût).

Deuxièmement, et selon Kothari (2001) les questions adressées dans la littérature relative à la gestion des résultats comptables ont connue une mutation profonde. D'ailleurs, les problématiques soulevées dans cet axe de recherche, longtemps dominées par des considérations politico-contractuelles tel que la maximisation de la rémunération des dirigeants se sont virées vers les motivations se rapportant aux marchés de capitaux étant donné que les investisseurs paraissent sous-estimer les pratiques de manipulations comptables adoptées par les firmes (voir à cet égard Sloan 1996, Xie 2001).

Troisièmement, il existe une certaine évidence empirique que les intervenants sur le marché financier sont capables d'intégrer l'effet des modifications comptables discrétionnaires basées sur le concept traditionnel des accruals discrétionnaires dans leurs anticipations futures des bénéfices comptables (Sloan 1996; Ahmed, Nainer et Zang 2003; Bauman 2003). Cela incite les dirigeants à adopter de nouvelles pratiques de gestion des résultats comptables difficilement décelables par les intervenants sur les marchés financiers.

Enfin, l'expansion du fonctionnement des marchés de capitaux et la prolifération du rôle des intermédiaires financiers tels que les analystes financiers et les agences de notation ou de rating, a constitué depuis une période récente une incitation forte aux firmes pour s'aligner à leurs estimations et opinions (Burgsthaler et Dichev 1997, Degeorges, Patel et Zechauser 1999). Cet objectif réalisé, permet aux firmes de diversifier leurs sources de financement et d'améliorer leur valeur boursière en influençant l'opinion de ces intermédiaires financiers (Matsumoto 2002).

La titrisation en cascade est un phénomène récent et associé à celui des «Subprimes». La crise financière qui en a résulté a semé la confusion aussi bien au niveau des décideurs, des professionnels que des chercheurs. Dans notre recherche, nous nous proposons d'élucider une part de cette question en s'intéressant à un aspect comptable à savoir le gain de titrisation. Les normalisateurs comptables ont reconnu la difficulté de traduire fidèlement tous les aspects liés à la titrisation. En effet, et selon l'AICPA (American Institute of Certified Public Accountants), l'audit des transactions entre les firmes et les entités à but spécifique est une opération importante mais s'avère très délicate. C'est pourquoi la promulgation de la FAS n° 140 en 2000 suivie de la FAS n° 156 en 2006 aux Etats-Unis, a rendu nécessaire la divulgation de la nature des relations entre une firme et ses filiales de financement non consolidées ou SPE. Ajoutés à cela les directives de l'IAS 32 (International Accounting Standard n° 32) et l'IAS 39 (International Accounting Standard n° 39), l'IFRS 7 (International Financial Reporting Standard n°7) relatives aux règles de prise en compte et d'évaluation des instruments financiers. Plus récemment, les organismes de réglementation comptable américaine ont promulgué la loi Sarbanes Oxley Act (2002) dans le but de minimiser le comportement opportuniste des dirigents par le renforcement du système de contrôle interne, des structures de gouvernances existantes et l'amélioration de la qualité du reporting financier.

La recherche académique donne des explications différentes à la pratique de titrisation, son ampleur et ses conséquences. D'ailleurs, les recherches portant sur les manipulations comptables s'appuient sur trois théories pour expliquer les motivations des dirigeants à titriser leurs créances et à enregistrer des gains en conséquence: (1) la théorie positive de la comptabilité qui se base sur la notion de conflits d'intérêts entre les différents paretnaires liés à l'entreprise (actionnaires, dirigeants, créanciers) et l'influence de ces conflits sur les politiques comptables et ce notamment en raison des coûts d'agence et des coûts politiques, que les dirigeants des firmes cherchent à minimiser, (2) la théorie des signaux qui considère les choix comptables opérés par les dirigeants comme étant des variables de signalisation pour communiquer au marché financier les informations privées sur les perspectives futures de l'entreprise, et enfin (3) la théorie des marchés financiers efficients et considère que les choix comptables sans effet direct sur les flux de trésorerie réels de l'entreprise n'ont aucun impact sur la valeur boursière de la firme.

Notre recherche sera scindée en trois objectifs principaux: d'abord, nous nous proposons d'identifier les déterminants liés à l'utilisation de la technique de titrisation. Ensuite, nous essayerons de mesurer l'ampleur des manipulations basées sur le gain de titrisation. Enfin, nous analyserons l'impact des opérations de titrisations sur les acteurs sur le marché financier.

Afin de réaliser ces objectifs, on se propose d'examiner une série de déterminants qui incitent les firmes à titriser leurs créances et à divulguer des gains en conséquences. Trois types de déterminants ont pu être identifiés à savoir les déterminants économiques (Hardwick et Adams 1996, Mills et NewBerry 2004), les déterminants financiers (Niu et Richardson 2004, Feng, Gramlich et Gupta 2006) et les déterminants liés à la gouvernance (Dechow et al 2004, 2008).

Dans un deuxième temps, et par analogie aux études de Barton (2001), Pincus et Rajgopal (2002) d'une part, Roychowdhry (2006) et Zang (2007) d'autre part, un modèle d'équations simultanées; entre les accruals discrétionnaires estimés selon le modèle de Jones Modifié (1995) et les gains issus des opérations de titrisations; sera analysé. D'autres variables additionnelles, suggérées par la littérature comptable, seront incluses dans chaque équation pour contrôler leurs effets sur la manipulation des accruals discrétionnaires et l'utilisation de la technique de titrisation des créances. L'objectif étant de vérifier si les dirigeants utilisent ces deux outils de gestion des résultats comptables comme étant des substituts ou si les deux variables sont manipulés de façon simultanée.

Enfin, nous examinerons le comportement de différents intervenants sur le marché financier face aux manipulations des résultats comptables basées sur l'utilisation de la technique de titrisation des créances. Pour ce faire, nous allons examiner la relation entre les rentabilités boursières, le bénéfice excluant toute opération de titrisation ainsi que le gain de titrisation (Ahmed et al 2003). En outre, et selon l'étude de Bradshaw et al (2001), il sera utile d'étudier la relation entre l'opinion de l'auditeur et le montant des gains issus des opérations de titrisation enregistrés au cours d'un exercice donné.

Afin de répondre aux objectifs ci-dessus mentionnés, nous analyserons un échantillon de 134 entreprises américaines cotées appartenant à 45 secteurs industriels différents (Codes SIC à 4 chiffres) et qui divulguent les données relatives aux opérations de titrisations au cours de l'exercice comptable. Le choix de la période d'analyse, motivé par la divulgation de la FAS n°140 en 2000, s'étend sur une période de huit ans allant de 2000 à 2007.

Pour réaliser ces objectifs, la méthodolgie utilisée se base sur les outils statistiques suivants: d'abord, nous nous basons sur le modèle de selection de Heckman (1979) à deux étapes afin d'identifier les déterminants de la pratique de titrisation adoptée par les firmes. Ensuite, nous utiliserons un système d'équations simultanées estimé selon la méthode SURE «Seemingly Unrelated Regression» (Zellner1962). Enfin, nous utiliserons le modèle de la regression logistique binaire afin d'identifier l'impact du gain de titrisation sur l'opinion des auditeurs et l'estimation en données de Panel pour examiner l'association entre les rentabilités boursières et les gains de titrisation.

Nos résultats peuvent être synthétisés ainsi: d'abord, l'estimation du modèle de selection de Heckman (1979) à deux étapes montre que le montant des gains issus des actifs titrisés sont liés à des déterminants financiers (endettement, risque encouru par l'entreprise), économiques (fonds disponibles ou free cash-flow et ratio de couverture des intérêts), de gouvernance (pourcentage d'actions détenues par le PDG et proportions d'experts financiers présents dans le comité d'audit) ainsi que d'autres variables de contrôle (secteur industriel et rentabilité des capitaux propres). Ensuite, l'estimation du système d'équations simultanées selon la méthode SURE (Zellner 1962) en prenant comme variables endogènes les gains de titrisation et les accruals discrétionnaires montre que ces accruals et les gains opportunistes issus des opérations de titrisations sont utilisés comme des substituts. Ce résultat confirme les travaux de Barton (2001), Pincus et Rajgopal (2002) ainsi que Zang (2007). Enfin l'estimation du modèle logistique binaire en utilisant comme variable dépendante l'opinion de l'auditeur montre que cette opinion semble être indépendante des valeurs extrêmes du gain de titrisations. Par ailleurs, l'estimation en données de panel de la regression entre les rentabilités boursières et les différentes composantes du bénéfice montre que ces rentabilités évoluent indépendamment de la valeur du gain de titrisation.

Notre recherche comporte trois chapitres. Le premier chapitre relatif aux déterminants des manipulations réelles et comptables englobe trois sections: la première section est réservée aux aspects théoriques relatifs aux déterminants des manipulations comptables et réelles à savoir la titrisation des créances (Section1). La deuxième section de ce chapitre sera consacée aux aspects conceptuels et méthodologiques de ces déterminants (Section 2). Enfin, dans la troisième section nous présenterons et nous analyserons les résultats des hypothèses relatives aux déterminants du gain issu de la pratique de titrisation (Section 3).

Le deuxième chapitre relatif à l'ampleur des manipulations réelles basées sur la technique de titrisation englobe aussi trois sections: dans la première section, nous passerons en revue les principales études ayant mis en évidence les manipulations réelles (Section1). Une deuxième section sera consacrée à la formulation des hypothèses et à la modélisation de l'intéraction entre les accruals discrétionnaires et les gains issus des opérations de titrisations (Section 2). Enfin, une troisième section sera consacrée à l'analyse et l'interprétation des résultats obtenus (Section 3).

Le dernier chapitre est consacré à l'évaluation de l'impact des gains issus des opérations de titrisation sur la valeur de la firme. Dans une première section, nous passerons en revue les principales tentatives ayant examiné l'impact des manipulations comptables et réelles sur la valeur boursière de la firme (Section 1). Ensuite, nous énonçerons nos hypothèses et les modèles économétriques utilisés (Section 2). Finalement, nous présenterons les résutats de l'impact des gains de titrisation aussi bien sur l'opinion de l'auditeur que sur les rentabilités boursières (Section 3).

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